La valuación de la empresa, un paso indispensable

Hay muchas razones por las que se requiere valuar una empresa. Vamos a enumerar algunas de las más importantes:

· para venderla total o parcialmente
· para solicitar préstamos
· para solicitar una inversión de capital
· para distribuir el patrimonio familiar
· para planificar la decisión del retiro
· en el marco de un proceso judicial
· por razones impositivas

En función del propósito para el que se realice una valuación, el método más conveniente a aplicar puede variar. ¿Se va a vender la empresa en marcha, o se va a liquidar?

Si el objetivo es vender la empresa en marcha, lo importante para determinar su valor son los resultados a futuro que la empresa generará para sus dueños. En el caso de una liquidación, el valor de la empresa reflejará el de sus bienes (muebles de uso e inmuebles, mercaderías, marcas, etc.), los pasivos (o sea, las deudas, y las contingencias, esto es, las deudas que pueden aparecer a lo largo del proceso de liquidación.

Generalmente el valor de una empresa en marcha es superior al de liquidación, pero es aconsejable considerar ambas opciones, para madurar la decisión. Los raros casos en que es preferible la liquidación son, por ejemplo, cuando el ámbito es extraordinariamente competitivo, los activos se volverán obsoletos en poco tiempo, y la empresa afronta graves problemas financieros, con riesgo de quiebra. O cuando el tiempo resulta más valioso que el dinero, si hay problemas graves de salud, un divorcio muy conflictivo, etc., y, lógicamente, los activos a realizar tienen una demanda cierta.

En ocasiones el empresario tiene alguna estimación del valor de su empresa, no obstante, siempre es necesario confirmarla o corregirla a través de un proceso profesional de valuación. No sólo porque un valor razonable facilitará la transacción mucho más que uno desproporcionado, sino porque una valuación profesional permite fundamentar mucho mejor las pretensiones del vendedor frente al comprador -quien tratará de pagar el menor valor posible-, que un simple número basado en la intuición, que la mayoría de las veces no es realista.

Tratándose de una empresa en marcha que no cotiza en la bolsa, el método más sólido para su valuación es el de flujo de fondos descontado y, en segundo término, el de los múltiplos. Hay que tener en cuenta que las técnicas de valuación proceden de países desarrollados, donde los mercados de capitales son grandes y activos, se compran y venden muchísimas empresas permanentemente, la información es abundante y su costo relativamente bajo. Cuando estas mismas técnicas se aplican en Latinoamérica, la realidad es algo diferente, especialmente para las empresas pequeñas y medianas.

Método de flujo de fondos descontado

El flujo de fondos (cash flow, en inglés) es el efectivo que generan las ventas de la empresa, menos los gastos requeridos para obtener tales ventas.

Según este método, el valor de la empresa es el valor que tienen en la actualidad los flujos de fondos libres que el negocio generará durante un lapso determinado -entre cinco y siete años- más el valor residual de la empresa como si ésta continuara funcionando indefinidamente. El valor de la empresa tiene que ajustarse considerando los activos y pasivos no relacionados con las actividades ordinarias.

La clave de este método consiste en elaborar buenas proyecciones de las variables que determinan el flujo de fondos de la empresa. Para ello, es necesario cumplir algunos pasos:

- comprender la historia de la firma
- su situación actual
- cuál es su mercado
- analizar la evolución en los años previos a la valuación
- ponderar las perspectivas futuras

El valuador solicitará a la empresa un gran volumen de información, de cuya calidad, veracidad y actualidad dependerá en gran medida el valor a obtener, y organizará esa información de manera sistemática.

El siguiente paso es calcular el valor presente del flujo de fondos proyectado. El concepto es que $1 a obtener el año próximo vale menos que un peso hoy -supongamos que vale $0,80-, porque sufre un descuento de $0,20, que refleja el costo de oportunidad de ese monto (cuánto hubiera ganado el año que viene si hubiera invertido $1 hoy en la mejor alternativa posible). La gran pregunta es, entonces, cuál es la tasa de descuento a aplicar a este flujo de fondos.

Esta tasa tiene dos partes: una que representa el rendimiento de una inversión libre de riesgos (usualmente, los bonos del tesoro estadounidense a 10 ó 30 años), y otra que refleja una variedad de riesgos: el del país, el del sector de actividad, el del endeudamiento financiero, etc. Por ejemplo, son factores que aumentan el riesgo de invertir en una empresa, y que incidirán en tasas de descuento más elevadas:

- Un entorno muy competitivo
- La dependencia de unas pocas personas con habilidades especiales difíciles de sustituir o de un proveedor exclusivo
- Las ventas concentradas en pocos clientes
- una ubicación geográfica desfavorable
- Un contexto económico que dificulta la venta de la empresa
- La opacidad del mercado y/o de la información de la compañía
- La probabilidad de regulaciones futuras por parte del gobierno

En cambio, los flujos de fondos de empresas sólidas con un equipo directivo profesional, que crecieron y generaron ganancias durante largo tiempo, y presentan perspectivas estables a futuro, en épocas prósperas y ubicadas en zonas de elevada actividad económica, se descontarán a tasas más bajas.

Luego, se calcula el valor residual de la empresa, aplicando una fórmula llamada "perpetuidad", sobre el último flujo de fondos proyectado. El supuesto subyacente es que la empresa continuará en marcha indefinidamente, y puede asumirse o no un supuesto de crecimiento perpetuo reducido, o un crecimiento nulo.

Sobre la suma de flujo de fondos libres descontado más la perpetuidad, se realiza un análisis de sensibilidad, asumiendo diversos escenarios que podrían afectar el valor de la empresa. Así se determina un rango de valores, y predomina aquél que resulte del escenario más probable, o una mezcla. Sobre este valor es necesario realizar ajustes, tales como deducir las deudas netas y las contingencias cuantificables, y sumar los activos que no son necesarios para generar el flujo de fondos y que pueden desprenderse de la empresa sin afectarlo, tales como inmuebles, inversiones, tierras, etc.

Método de los múltiplos

A menudo los precios de las empresas en Latinoamérica se fijan a ojo, en un ejercicio intuitivo del método de los múltiplos. Este cálculo consiste en multiplicar por un número "x" la ganancia anual de la empresa proveniente de sus actividades ordinarias. Cuanto mayor es la incertidumbre, menor es el múltiplo, por ejemplo un múltiplo igual a 2,5 refleja mayor incertidumbre que 6. El múltiplo se relaciona con la cantidad de años que demandará recuperar el valor de compra de la empresa. Las ganancias ordinarias de la empresa utilizadas para multiplicar no deben tener en cuenta los intereses, ni los impuestos sobre las ganancias ni las amortizaciones y deben hacerse ajustes similares a los del método de flujo de fondos: restar la deuda neta y sumar los activos prescindibles.

La clave de este sencillo método es determinar cuál es ese múltiplo a aplicar, y lo más obvio es averiguar cuál se utiliza en las transacciones de otras empresas comparables del mismo sector de actividad. Pero esto requiere que efectivamente existan estas operaciones, y también acceder a la información sobre tales transacciones. La mayoría de las veces tal cosa no ocurre, y en definitiva el múltiplo surge de la interacción entre comprador y vendedor, según la necesidad y urgencia de cada uno, y su capacidad de negociación.

Si hay información de mercado sobre el valor de un negocio verdaderamente idéntico y comparable, este método es preferible a cualquier otro valor derivado de una fórmula. Pero, como cabe esperar, la información raramente existe ya que las ventas o transferencias de propiedad de negocios son confidenciales.

En síntesis: cuanto más fiable sea la información que la empresa ofrece, más fácil es vender el negocio. Contar con una valuación bien hecha para presentar a los potenciales compradores revela seriedad y profesionalismo por parte del empresario vendedor, y la tranquilidad de que el precio de la transacción estará sólidamente fundado.