Valorar una empresa un ejercicio de reflexión ahora más que nunca

¿Valor en libros, descuentos de flujo de caja, múltiplos? A esta clásica discusión, se han incorporado nuevos ingredientes debido a la crisis económica que provocan que valorar una empresa sea un ejercicio de reflexión, ahora más que nunca.

A la hora de valorar compañías, no se tienen en cuenta aspectos como el riesgo de quiebra
La teoría económica es extensísima y ha evolucionado a lo largo del tiempo, con paradigmas que se consideraron inamovibles y que hoy están en cuestión. Así Gordon Shapiro creía en 1956 que el valor de una empresa equivalía al valor neto actual restando los dividendos que la empresa tenía previsto repartir en el futuro.

Dos años después, los premios Nobel Franco Modigliani y Merton Miller, por su parte, consideraron que para establecer el precio de una compañía, era indiferente que ésta se hubiera financiado con recursos propios o con deuda bancaria. Su tesis fue rebatida por corrientes de las escuelas de negocios estadounidenses, como Harvard y Wharton, que son las más extendidas y que tienen en cuenta el coste medio ponderado del capital (wacc, en sus siglas en inglés), es decir, no cuesta lo mismo acudir al mercado que financiarse con deuda.

La crisis y los altos precios pagados en pleno boom de las fusiones y adquisiciones han vuelto a cuestionar los modelos de Harvard y Wharton. Las escuelas de negocios europeas se están centrando en analizar otros aspectos para valorar una compañía, como el riesgo de quiebra o incluso una subida de los tipos de interés.

Carmen Ansotegui, directora del Departamento de Finanzas de Esade, considera que los precios no los determinan los modelos, sino «los parámetros introducidos que en el pasado daban valoraciones muy optimistas. Éstas han bajado ahora porque se han ajustado a la realidad actual». Para Ansotegui, tanto comprador como vendedor deben «mantener la cabeza fría y utilizar el sentido común, pensando a largo plazo y analizando qué negocios pueden tener viabilidad».

Riesgos
El riesgo que se corre al realizar cualquier transacción debe ser un componente vital en la valoración del precio y en la decisión de compra. Donna Hitscherich, profesora de la Universidad de Columbia, que ha trabajado en la banca de inversión especializada en fusiones y adquisiciones, cree que el riesgo siempre ha estado ahí, pero que con la crisis «todos los actores son más conscientes de ellos. La incertidumbre económica se mantiene y esto se traduce en riesgo y en valoraciones más bajas».

Para Richard Epstein, profesor de la Universidad de Chicago, es lógico que el debate sobre los métodos de valoración de empresas se haya reavivado. «Es difícil encontrar un protocolo sobre qué sucederá en el futuro. Pero es importante hacer hincapié en los valores fundamentales. Los precios de las fusiones y adquisiciones en el pasado eran insostenibles. Ahora, la volatilidad sigue siendo un asesino de los acuerdos, pero en cuanto ésta termine, veremos al mercado recuperarse a unos volúmenes más bajos».

El valor de las adquisiciones en todo el mundo ha bajado un 36% entre enero y junio
De momento, el mercado sigue congelado. Durante el primer semestre de este año, se han cerrado operaciones en todo el mundo por valor de 1,1 billones de dólares (0,77 billones de euros) según la consultora Dealogic. Esta cifra supone un descenso del 36% respecto al mismo pasado del año anterior.

De esta forma, se confirma la tendencia iniciada en 2008, en el que el volumen de fusiones y adquisiciones descendió un 30%. Pero la crisis no sólo ha influido en el número de operaciones, sino también en su ejecución, ya que frente a los 140 días de medias que se tardaba en cerrar un trato, en la actualidad se ha pasado a cerca de 80 días, lo que está obligando, entre otras cosas, a acelerar los procesos de valoración, aunque ahora, su importancia es más importante que nunca, sobre todo para detectar posibles activos tóxicos ocultos.

¿De verdad vale lo que cuesta?
Fórmulas matemáticas aparte, la valoración de una empresa no vas más allá de un acuerdo en el precio por el que alguien está dispuesto a vender y otro a comprar. Es aquí donde entran en juego las negociaciones y, en caso de falta de entendimiento, los tribunales.

¿Valía AT&T los más de 89.000 millones de dólares (62.500 millones de euros) que pagó BellSouth en 2006? En la última década, la fiebre por las operaciones corporativas tuvo como consecuencia una inflación en los precios de las adquisiciones, que pasaron de una media de seis veces ebitda (beneficio bruto de explotación) a más de diez. En algunos casos, como el de Telefónica con la venta de TPI a Yell, este múltiplo llegó a ser superior a quince veces.